任志强：房企上市后可拿到20-40倍收益(图)

　　博鳌-21世纪房地产论坛2007届年会移师海南三亚，本界论坛的主题是解读放地产后调控时代价值演变，将在荣誉与挑战并存的时代，继往开来续写辉煌。

　　那么，如何理解后调控时代？后调控时代将会带来什么样的变化？面对房价高企、结构失衡、市场秩序混乱，政府这个“守夜人”又应该担当什么角色？作为房地产体系的中坚力量的地产商及房地产链条中的学者、媒体、服务商，以致金融机构应该承担什么样的社会责任？在本届“博鳌-21世纪房地产论坛”年会中，或许就能找到答案。以下为华远集团董事长、总裁人任志强现场演讲：

　　主持人：谢谢董教授的精彩发言，刚才您提到了任志强先生，现在就有请华远集团董事长、总裁人任志强演讲。

　　任志强：经济学家说刚才房地产行业只有本科生，我就说一点研究生的话题，谈一下资本。一般在媒体面前我不敢像董教授那样批评政府，我会偷偷摸摸的在背后说一下，下面谈论一下房地产的资本。

　　美国的房地产商上市中的没有几家，因为美国的房地产和金融是在一起的。开发企业的项目资金有多少，我们是完全在自有资金的发展阶段下发展的，而不是在资本化的发展阶段。所以产生了巨大的差别。最近股市好了一点，有很多的人想到了资本化。

　　美国的债权资本可以看到，银行的比重是非常低的，只占到了40%，到了2000年银行的资本只占到了20%，即使债权部分也基本上实现了资本化。股权更是这样的，股权在银行所占的比重只有0.5%，可以说，美国所有的地产股权基本上是资本化的。

　　既没有多少是自有资金，就是股东掏钱的资金，也没有多少是银行的资金，更多的是在市场上资本化募集来的。养老资金在资本化中是非常大的，已经成为资本化。现在达到了1.24兆亿，相当于美国的全部国债。

　　商业贷款来说，银行的比重也是很低的，大部分的银行只占到30%—40%。传统的房地产市场的情况是怎样的，将证券划分在外面，中国目前开始有了房地产信托投资基金，基金基本上是没有的，很重要的差别在于，我们还是以贷款的形式出现的。

　　因此在传统的房地产市场发展过程中，贷款为主成为中国房地产业发展的主要支撑，证券化的概念实际上是将股权进行转移，就是现在房地产市场的做法，所有权和房地产的权分离了，现在的信托基金一部分是将资产证券化了，大部分的方式是用过户的方式将资产拿回去了，所有权和经营权没有发生变化，三年后要回购相当于溢价，就是我们还是以房地产贷款为主的市场。

　　整个的市场连可以看得出，我们依赖的是生产型或者是制造型产生的利润，我要购买一个杯子，你将泥烧制后变成了杯子，中间的加工费是我们的利润，传统的过程中，虽然也有资本市场的融资，但是从目前来看，基本上是非市场化占了多数。

　　真正的房地产企业不超过150家，是进入资本市场的，现在全国大概有67000多家房地产公司，150家只是相当于千分之几，这个比例是非常低的，大部分的盈利是来源于土地的增值和传统的生产方式，现在的房地产生产链和发展的变化，最重要的是投资管理和资产管理，即使是生产，也进行了转移，国外的房地产市场中，产业化程度是非常高的，很多国家的产业化已经达到了40%—60%，产品是在工厂生产的，现场只是对产品进行加工和组装，制造过程不断的缩短，更多的是对资产和投资进行管理，所以必须进行资本化，否则就不可能实现转移的过程。

　　美国房地产企业业面临三个阶段，在五十至七十年代来说，自有资金、银行资金和股东的资金就是所有的资金。到了九十年代的时候，就完全的变了，更多的是基金、保险公司加上融资，资本化的程度就在七十年代后逐步的提高，我们现在的发展阶段，按照美国的房地产业的发展阶段来说我们只是相当于他们的第二、第三阶段，美国的房地产企业已经完全进入成熟的资本阶段，我们还在初级的资本市场阶段。从1950年—2000年美国房地产演变的历史阶段，具有政府、宏观和房地产企业关心的问题。房地产的资金最初来自于自有资金后来是投资机构以及合伙经营，后来是开发银行，这就是我们的现状，八十年代就进行了专业投资，华尔街为主，之后就是投资机构、基金和财务机构。这样的话可以看出来，我们大概和美国的同行业相差了40到60，美国房地产企业的融资路径有一个变化，在私募和公募中，可以看到只有在私募中有银行出现，而且银行基本上体现在债权投资上面，股权融资跟银行没有任何的关系，即使在私募中，跟银行也是没有关系的，在公募中差别就更大了，在这个现象中我们还处于股本阶段，资金的融资完全依赖于银行。

　　在71—75年美国的房地产企业都进入了资本市场，就是开始了资本化，在此发展过程中，完全是依赖于市场的资金和进入资本化的阶段。我们再往下看，就会发现这四家公司从事的业务都是金融服务业务，名以上他是还是典型的房地产公司，但是已经将信贷、抵押贷款的服务和资金并购的服务都变成了公司主要业务的一部分。所以真正的来说，美国的房地产公司不是像我们一样购买土地盖房屋，而是进行资金的转换，我们将资金服务和金融业作为房地产的副业，作为配套行业，而美国的房地产业将购买房屋作为副业，金融是主业。

　　我们再看一下香港最大的几家房地产公司，都是上市的公司。从什么地方可以看得出资本化的关系，物业收益占总收益的比例，真正买卖房屋占的利润比例是很低的，靠长期的物业收租占的比例是很高的，为什么这些上市公司可以持续的在金融危机和香港房价大跌以及房价出现泡沫的时候，仍然保持旺盛的资本化，就具备了这样的优势，以出租为主的时候，就减少了一次性买卖的过程，但是并不影响整体公司的业绩。

　　用资本化的运营模式来看，我们现在的自有资金购买土地，进行银行贷款之后是建设和销售，最后是偿还贷款，去除费用扣除，取得收益，这是最简单的房地产企业运营的模式，如果换成资金，例如有一亿资金，购买了土地，银行给予了80%的贷款，进行销售、获得了销售额2.7亿，扣除税收20%，剩下的利润是1000万元左右，之后再重复这样的过程。

　　利润产生的来源在于土地升值和制造过程中产品的升值，因为土地太少，还没有升值的时候，房屋就卖完了，所以大楼盘获得的收益就比较多。银行一般按照自有资资金20%进行贷款。资本化的运营模式变成了购买土地，之后将预期收益在市场上卖掉，通常是按照10倍的价格卖掉的，之后购买新的土地，之后又将土地的价值卖掉了，所以上市公司卖掉的就是预期的价值，例如上市公司的价值是20亿元，剩下的80亿就是已经有的土地可能产生收益的未来预期，当进行了多次转换，每次都可以将预期收益卖掉，变成资本化，同样可以走预期的过程，也可以搞物业出租，之后将预期收益卖掉，这样资本化和非资本化产生了巨大的差异。

　　在前一个流通过程中获得了0.42利润，在后一个过程提前用10倍的价格卖掉了，实际上现在已经达到了20—40倍，同样获得了10倍的价值后又获得了新增的土地，两次循环后就获得了20多倍的资金，同样在银行获得了80%的贷款，这就将未来的收益拿到了今天，变成了另外的资本收益。所以平时的思路是8—12倍的收益，上市后就可以拿到20—40倍的收益。

　　可以明显的看出，资本化和非资本化之间的重大差别。资本化是什么，将未来的收益变成今天的经营资本，资本化的过程是很多的，预期收益也是很多的，例如个人按揭贷款要考察人是否有支付能力，不是说是否有今天的钱，而是指明天的钱，要用未来的钱还今天的贷款。银行认为我们的土地可以卖，可以出产品，产品可以卖钱，销售的金额够还银行的钱，资本和预期收益来说，未来的预期收益不用还银行的钱，这是不还的，有的人说要分红，分红是为了下一次可以取得更大的预期收益，如果你还了，就说明下一次可以按同样的办法再将土地的预期收益进行资本化，因为大家信你可以还，如果不还，下一次就不能同样的预期收益了，所以预期收益就不用还了，变成了资本。

　　贷款是要偿还的，虽然目前的GDP很高，但是地区的人不富，因为GDP是一个流量，例如苏州，形成的沉淀就是利润，利润被外商拿走了，没有留在当地进行再分配，也没有留给当地的政府和民众，尽管GDP很高，跟当地的不富裕是没有关系的，如果沉淀了就富裕了，这就说明未来的预期收益不用偿还的，但是贷款是流量，需要偿还的。

　　进行资本化后，可能就会有巨大的差异，可能有了规模性，我看了29日的报道，万科的A股资本达到1245亿，保利金锐金融界是320亿，这些说明了规模性，也超过了非上市性公司，总的房地产净资产的收益率并不高，只有6.8倍，但是毛利率很高，占了34%，主营业务收入增长了1000多倍，净资产增长了1000多倍，资本化后给企业带来的规模是非常大的，所以很多的企业考虑上市，现在进行上市的有19家企业，到境外上市的也有很多，目前在A股上市的专业有85家，排队的在内有130家，在香港上市的有18家，新加坡的有9家，美国上市的有2家，总体来说，专业的只有130家左右的企业，利用了资本市场进行资本化，使他们的规模在短期内迅速的扩张和发展。

　　在土地垄断的情况下，资金已经使这些企业的土地迅速增加，最近一段时间包括金地地产都是利用新融资迅速的变成土地储备后，可以将预期的土地储备进行评估增值后，重新将土地卖出去，换回来上百亿的资金，所以碧桂园是1000多亿元，这些经营方式使没有资本化的企业在土地市场失去了抗衡的能力，

　　大量的企业通过资金并购其他的企业，因为很多的企业没有资金获得土地，所以就被其他的企业收购，例如万科收购了南都，因为这些企业邮一些半成品，也就变成了预期的收益。

　　我们可以看到广东上市的几家大的企业，都在拼命的购买写字楼和酒店，就是获得物业的升值的利润远远比一次性卖掉或者是住房一次买卖中获得的利益大得多，如果二手房不赚钱，说明我们一手房的价格比较高，如果二手房的利润要高，说明我们没有拿到物业增值的基本收入，原因就在于我们没有资本化。

　　另外一个就是预期价值可以提前折现，例如股市说房地产的市盈率太高了，大概是40—60倍，如果房地产的利润增长一倍那么就变成了20—30倍，所以预期的利润增长就可以增值。

　　资本化的杠杆效益是循环的，这个循环在于每个企业是否可以兑现预期收益，就说明你对市场负责任，就可以取得更高的预期收益。

　　主持人：任志强先生每次论坛大家都期待有精彩的言论，今天讲非常的技术，但是我们媒体也会有一个观察，任志强先生作为中国著名的地产发展商，是否想转行成为一个地产资本家，我们会密切关注的。

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组图：俄罗斯城市建筑 组图：德国建筑单体

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