“第一只房地产基金”？

　　震动中国房地产界的121号文，给了很多人压力，但也给了一些人灵感，聂梅生无疑属于后者。

　　2003年9月20日，人民大会堂。曾任建筑部科技司司长，现任全国工商联信宅产业商 会会长的聂梅生，兴奋地向到会的200多位来宾宣布：中国“第一只住宅产业基金”——精瑞基金即将面世。

　　此时，以规范房地产信贷为主要内容的央行121号文已发布三月有余，国内开发商对121号文的口诛笔伐刚刚告一段落。但在聂梅生看来，由于银行收紧了贷款口袋而加剧的地产商融资困境，却为精瑞基金的未来运作打开了空间。

　　在国外，住宅产业基金或许是地产商除银行之外最主要的融资渠道，但是由于国内目前不允许设立除证券投资基金以外的产业基金，业内开发商虽屡屡呼吁，均无疾而终。精瑞的横空出世,似乎意味着国内众多机构和企业运作多年而不得的房地产基金取得了阶段性进展。

　　但加在这个“第一”头上的引号意味深长，因为该基金并未在大陆落地，而是一只离岸型的基金，“中国的产业基金法没有到位，所以我们只能在香港注册。”基金筹备组王海莲介绍说，精瑞基金的规模约在2亿美元左右，其中海外募资额为1亿美元，国内将以信托模式再募集10亿元。

　　为获得在国内的合法身份，精瑞很费了一番迂回功夫——先是在香港注册了中国住宅产业精瑞基金管理公司，将业务委托给基金管理公司，后者再以契约形式全权委托北京精瑞联合住宅产业投资公司，对基金在国内的住宅产业项目投资进行管理。

　　“这样既规避了政策障碍，方便募集和吸引国内外资金，又能成功在大陆着陆。而实际上，香港的基金管理公司跟大陆注册的精瑞投资公司是一套人马两个牌子。”聂梅生透露说，北京精瑞投资公司由国内的银行、信托机构及海外机构等组成，但她不愿披露详细的股东名单。

　　据悉，国外的房地产基金一般由投资者、基金管理公司组成，而基金管理公司又包含两个专业团队，一支负责项目的选择评估，另一支则由金融专家组成，主要关注投资如何变现和退出的问题。上述互相配合又相互制约，形成三权分立式的架构。前期房地产团队提出评估报告给投资者，经认可之后，投资者才将钱存入一个托管银行，由投资者直接给托管银行发指令，再投入到项目中。而金融团队则监控项目的进行与收益。

　　聂梅生并不讳言121号文实施后给精瑞基金创造的市场机会。近两年，随着房地产的迅猛发展，各主管部门对于房地产市场再度过热的担忧与日俱增，这使得主管部门屡次出手。而对市场影响最大的，莫过于去年7月国土资源部关于经营土地公开交易的11号文及今年央行收紧房地产信贷的121号文。两个文件紧紧控制住了开发商们的两大命门——土地和资金！

　　“我想这之后，很多地产商可能会面临资金短缺的问题。”精瑞基金正试图成为一个新融资渠道的开拓者。聂梅生认为，精瑞基金的一大特点就是以金融为主，北京精瑞投资公司的股东和战略伙伴几乎都是金融机构，比如中国国际信托投资公司、北京国际信托投资公司、民生银行等。“我们不是房地产运作，而是资本运作；是面向全社会融资，而不是面向会员企业融资。”

　　精瑞基金提供的产品也体现了这一特点，包括过桥融资、买断项目整合权、公司型投资、集合资金信托、银行联贷和财政支持及这些产品的组合。这其中，金融产品占了一半多。——过桥融资是聂梅生看到的最为现实的机会。121号文件规定，楼盘没有封顶不能办按揭贷款，“这时，即使是非常好的盘也可能会遇上资金告罄的难题，我们就补上这个空。一旦项目封顶，银行可以按揭之后，开发商就可以还我们钱了。这个时间一般为一年左右。”在国内房地产市场几乎90%以上资金依靠银行贷款的旧有格局下，可以想见银行贷款收紧之后面临资金断裂局面的开发商会俯拾皆是。“当然，这需要对于项目的正确判断。”聂梅生表示。——她还举例说，精瑞基金也可以与地方政府合作搞一级土地开发。“这是最稳当的项目。”这也正是精瑞基金所设想的产品之一——“财政支持”。“财政支持是什么意思？就是跟政府一起搞土地开发，像土地出让金等，会有一些优惠政策。”——精瑞基金的合作方之一——密云工业开发总公司总经理李永军告诉记者，双方的合作项目是位于密云开发区内的一个小城镇项目，这个项目正由精瑞基金所聘请的美国设计公司做规划。而根据北京市去年关于停止经营性土地协议出让的33号文，小城镇项目和工业园区的经营性土地并不在限制之列，换言之，可以继续协议出让。

　　“现在我们是筛选项目，而不是去寻找项目。项目有了，就可以利用现有的信托平台集资，这不就起来了吗？”聂梅生显然认为自己赶上了好时候。

　　以基金之名行信托之实——“如果有了新的融资渠道，我们就不怕121号文了。”北京今典集团董事长张宝全曾经如是说。不过，看上去很美的“第一只住宅产业基金”在急需解燃眉之急的地产商中间，却并没有引起想像中的巨大震动。地产商们质疑的主要理由是，精瑞基金成立的目的是为了给地产商解决融资瓶颈，但他们却看不到精瑞自己如何寻找可靠和稳定的资金来源。

　　在国外，产业基金设立之后可以私募资金，也可以在全社会公开筹资，但是精瑞虽有基金之名，却无法在国内直接吸纳资金。因此，在精瑞设计的两支融资羽翼中，吸收海外投资者的资金，曾经是一个主要来源——先筹资，再找项目。

　　事实证明这是一条死胡同。“只要是海外招募就会卡壳，因为没有具体投资对象，拿不出任何东西给人家看。另外，海外资金方认为国内的产业基金法没有出台，他们的进入是有风险的。”不仅如此，由国内房地产热而起的泡沫论、央行发布的121号文以及春夏之交爆发的SARS进一步加大了海外投资者对于中国房地产业风险的担忧。

　　现实是：一些海外基金对中国房地产业很感兴趣，但隔山打牛风险太大，所以在投资中国房地产时一般都不见兔子不撒鹰，或者亲临前线，由撒手掌柜式的投资者变成合资的股东。但这并不符合房地产基金的惯常操作办法，也很难做出规模。

　　聂梅生于是试图在海外投资者面前端出“兔子”来。通过在北京设立一个中枢机构“精瑞投资基金”，实际上是运作和包装项目给海外投资者看。而运作、包装的最重要手段，就是以近期风起云涌的集合信托产品，来承诺解决商会看中的开发项目的资金问题，这才是给海外投资者在前期最大的信心之源。——而与地产有关的信托产品也的确正在成为整顿后重生的中国信托公司新的依靠。自新的《信托法》正式颁布实施以来，上海、重庆、北京等地的信托投资公司在一年多内相继推出了超过100个不同项目的信托投资计划。仅今年第二季度，全国就有30多家信托公司发行了54个集合资金信托新品，其中房地产项目就达16个。——不过，聂梅生亦承认，目前海外资金并未到位。“我们是先启动项目。我们在海外的专门募资人事先与预计的出资方有约定，向他们展示有关项目，一旦项目拿下来，签了合同，出资方资金就要其到位。”这样做，“对于海外投资者来说，风险差不多等于零。”而信托之所以对精瑞基金感兴趣，是因为信托本身去找房地产项目比较难，很难确定项目的优劣，而依托信宅商会的平台就可有所保证。

　　但是，由于海外投资方普遍对于中国内地房地产项目开发的风险很难预计，通常会设计出高达“10%”的高回报，而国内信托融资目前只要6%，通过投资管理公司的话，也在6.5%到7%。“这是国内房地产商可以接受的水平，”聂梅生说。基于融资成本方面的考虑，“精瑞基金将来的主融资渠道还是国内信托。所以，我们采取的办法是中外资各投50%，利用国内信托的集资来稳定海外资方的军心。”

　　既然如此，为什么还非要将成本如此之高的海外资金吸纳进来呢？聂梅生坦承：“其实不要它都行！但现在没有它，我们就不能叫做基金！”她进一步解释：“做信托的投资公司遍地都是，所以必须搭建一个新的平台，将来一旦产业基金法出台，就立刻翻版。”

　　有了项目，才有信托集资；有了信托，才能吸引海外资金；有了海外资金，才谈得上信宅产业基金。一条连环计就此出炉。

　　填补银行空当

　　信托产品的融资成本一般均高于银行贷款，房地产商却趋之若鹜，而且很明显将在今后的“基金之梦”中成为关键因素。万通集团主席冯仑承认这是一个现实，一个在没有理想融资渠道下的无奈现实。

　　他表示，目前万通还没有用到信托，但一直在与信托公司探讨。如果《产业基金法》仍不出台，信托无疑会成为其融资的重要手段。

　　重庆国投有限责任公司总裁助理孙飞从中小投资者的角度解释了信托计划产品的市场基础，“目前银行利率普遍较低，股市低迷，而信托产品的回报相对优厚。”

　　对于信托公司及想利用信托的机构来说，信托的口子足够大，而且不需审批。孙飞告诉记者，发行信托计划，在本大区的银监局备案就行了。而且内部消息说，对于单个集合信托计划只能发行200份的限制近期有可能突破。

　　而项目的可行性取决于信托公司，孙飞称，信托公司内部有严格的项目审定委员会及风险控制委员会，“很重视其安全性、流动性。”

　　同银行的贷款标准相比，孙飞不同意信托的审查标准低的看法，“信托只不过更灵活，比如不一定要求四证齐全，但信托可以控制项目100%的股权，银行则做不到。”

　　万通集团主席冯仑对信托的担心则来源于信用基础的缺乏。他认为，大量集合私人的资金，信用管制和信用基础非常重要。很多承诺如定期分利、资金用途固定等，除了契约之外，还要靠监管与道德约束。这些问题不解决，就有可能把过日子的长期的钱，变成了短期牟利的冲动，这对于投资人来说是很大的灾难。

　　聂梅生也承认风险实际是转移了。“其实曲径通幽，把风险从银行转移到老百姓(包括海外投资者)那儿去了。”

　　121号文并不是不许放贷，而是严格了对房地产贷款的操作，如果一个房地产企业达不到银行的要求，它又怎么能够通过带有公募意味的基金或信托方式融资呢？但现实却是，过不了银行这一关，却可以过基金或信托这一关。

　　胡卫东认为，信托是目前惟一最接近于基金的融资方式，现在能够发得了信托产品的项目大都有变相的政府性担保。但将来，一旦规模扩大到纯市场化的商业项目，市场还会不会接受呢？如果接受了，风险又怎样计算呢？

　　世纪华夏资产管理公司金融业务部的汤赤峰认为，开发商热衷于信托的最重要原因，就是其银行的贷款条件不成熟，特别是121号文之后。“虽然信托的发行条件也有一些要求，但仍然不能与银行的硬指标相比，比如土地证拿下来之后，开工还不到30%，有些土地证甚至还没有拿下来，有的只是土地批文和土地合同。”

　　但最主要的风险还来自于融资方式和投资对象的不对称。精瑞基金所热衷的信托平台，其募资方式可以说已经是半公募性质的，但其投资方向，却是公认具有高风险的房地产开发——在其10多年的发展过程中，行业主管部门及金融机构曾多次因此发布调控政策，如上世纪90年代禁止房企上市，及今年的121号文。

　　虽然对于信托，主管部门也做了防范规定，如每个项目的信托计划不能超过200份及每份最低限额5万元人民币，使得发行额度及购买对象受到了限制，但并没有明确限定为机构投资者。“5万元无所谓，老百姓都买得起。主要的限制来自于200份，像现在世纪星城2亿元的规模，平均每份100万元，一般老百姓买起来有困难，但北京仍然很踊跃。”孙飞说。

　　不过，对于风起云涌的“集合信托计划”和一夜间诞生的“房地产基金”来说，最大的机会还来自于后“121”时代开发商面临的启动资金窘境。

　　在“121”之前，国内的房地产开发商大多做着无本万利的买卖，只要先把土地拿到手，就可以从银行拿到贷款，启动项目开发，这在业内是一个公开的秘密。但121文颁布后，银行切断了从土地获得贷款这条路径，但目前信托公司大量操作的，却正是这种为期一年左右的土地贷款。这也正是精瑞基金设计的金融产品中的一项重要内容——过桥融资。

　　北京金茂润业顾问有限公司董事朱凌波提醒说，这种产品最值得注意之处，在于退出方式。“现在来看，房地产信托产品的资金，都是在开发商拿到土地证之前，土地证拿到后再到银行贷款还给信托。”从开发商来说，一旦能从银行得到贷款，也会愿意让信托退出，因为信托产品的成本较银行为高。“而且开发商在做信托产品之时，往往同下家的银行都已经谈好了，双方都有默契。一旦信托抽身，银行可以马上顶上。”

　　无论是由银行一家来做，还是由信托和银行两家来做，项目本身的风险并无增减。在信托抽身而退的时候，这个项目还远未到风险显露的时候。所以，除了没有法规的依托之外，海外基金在内地的尴尬之处还在于：没有或极少有能够满足国际房地产基金要求的产品(大量的、产权清晰的、估值准确的成熟物业)，使得他们无法在国内操作正规的“房地产基金”。而目前内地筹备基金所拟的用途，都是开发项目或是比开发更具不稳定性的投资活动，以期顶替后“121”时代银行贷款在项目前期扮演的角色，而且使用的是半公募式的出售集合信托产品的做法。

　　警惕“房地产基金”

　　首创置业的胡卫东认为，就美国已上市的房地产基金(REITS)的公开资料来看，都是持有型的物业，正在进行时的房地产开发显然不对国际主流房地产基金的胃口。因为成熟的收租物业(包括酒店、养老院、商业、写字楼)风险低，现金流充足和稳定，其90%收益都要定时地分给投资者，这是这种基金的立身之本。而如果大部分投的是开发项目，就不能具备定时分红等等一系列基金的特点。如果是投资项目开发的话，那就干脆变成风险投资基金了。

　　“但关键是现在有些人干着风险基金干的事儿，却想以惯常的房地产基金的方式去融资。国外的房地产基金是为了方便和规范普通投资者对房地产的投资和分利。可中国明显是为了前期的开发项目融资。”——北京世源光华房地产开发有限公司市场部经理许良飞对于允许房地产投资基金进入普通住宅的开发销售领域极为担心，“这势必助长房地产业的炒作之风，不仅不会平抑房地产价格，反而会抵消121号文的效用，无助于国内开发商提高自有资金的比重，也无助于国内房地产市场走向规范成熟。”

　　中国社会科学院金融研究中心副主任王松奇则警告借“产业投资基金”概念合法乱集资现象的出现。他认为“房地产投资基金”是在房地产二级市场高度发达之后的产物，而在我国房地产二级市场还没有形成的情况下，热炒“房地产基金”，有借“产业基金”概念圈钱之嫌。

　　而对于精瑞基金推出的金融产品及其组合，国内信托专家孙飞认为，如果以北京的“精瑞投资公司”的名义，买断项目整合权可以做，但其它的债权投资要专门的金融机构才能做。首创置业的胡卫东也有相同看法，“民生银行可以投资于某公司做股东，但不能把金融职能也随着投下去。”中国社科院金融研究所研究员汪利娜则认为，根据目前情况来看，精瑞在海外基金筹资的部分，不能拿到国内来进行带有“金融”意味的业务，比如向公司借贷等，而只能以股权投入的方式、即实业投资的方式来做。它国内的这一截，根本不是基金，而只是投资公司。

　　对于基金退出渠道中的IPO方式，首创的胡卫民认为困难极大。什么样的公司才能具备上市的条件呢？起码是一个够资格的综合性的开发公司，而不能是一个或几个项目。今年初国内房企海外上市的铩羽而归，就说明其难度之大。“SOHO中国和上海复地的项目不能说不优秀吧？即使有着充足土地储备的首创置地，上市过程也充满艰辛。”胡总结说，“所以通过上市来退出，理论上可以，但操作起来却很难。”-